【中玻網(wǎng)】摘要

　　1、高利潤發(fā)生反應(yīng)產(chǎn)能釋放：2019年下半年以來玻璃(1477,20.00,1.37%)價格一路高歌猛進，成本端純堿價格持續(xù)走低，玻璃生產(chǎn)利潤增長可觀，達到近八年來的高點，行業(yè)復(fù)產(chǎn)信心增加。但受制于環(huán)保政策等原因華北地區(qū)部分生產(chǎn)線被牢牢按住，而處于有價值的區(qū)域的華中地區(qū)價格順勢抬升，利潤激增，不排除未來南方地區(qū)玻璃生產(chǎn)線基于高利潤復(fù)產(chǎn)的可能。此外，根據(jù)國內(nèi)部分玻璃生產(chǎn)線停產(chǎn)的時間計算，預(yù)期明年二季度生產(chǎn)線可能集中點火復(fù)產(chǎn)。

　　2、房地產(chǎn)需求短多長空：短期來看房企銷售期房比例增加，加速了回款和資金流轉(zhuǎn)，對購置土地和開工形成支持，三季度開始房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現(xiàn)明顯上升，這都表明房地產(chǎn)企業(yè)補庫存的動力增強。短期期房銷售和施工面積增加對于明年玻璃的需求形成一定支撐。由于堅持“房住不炒”的總體基調(diào)，2020年房地產(chǎn)基本會維持穩(wěn)定偏弱勢的下行趨勢。需要關(guān)注長期房地產(chǎn)趨冷的情緒是否會提前反應(yīng)至2020年下半年，即需求是否能夠跟得上高利潤帶來的玻璃產(chǎn)能的高釋放。

　　3、2020年玻璃或先穩(wěn)后降：受環(huán)保因素影響，玻璃產(chǎn)能釋放量不大，而房地產(chǎn)對于玻璃的需求尚可，玻璃支撐因素仍在。而高利潤下發(fā)生反應(yīng)玻璃產(chǎn)能的釋放，價格也有比非常大的競爭空間，玻璃貨物價格進一步打破1500上漲的可能性不大。2020年二季度以后，玻璃預(yù)期集中復(fù)產(chǎn)，可能會造成玻璃的重心下移。因此，2020年玻璃價格預(yù)期先穩(wěn)后降，玻璃生產(chǎn)商和囤貨貿(mào)易商可考慮賣出套保，以規(guī)避現(xiàn)貨價格下跌造成的損失。

　　第1部分2019年玻璃市場回顧

　　第二部分玻璃供給分析

　　2010-2013年是國內(nèi)平板玻璃產(chǎn)能投放高峰期，正常2018-2020年應(yīng)該是冷修高峰期，但實際上玻璃窯爐壽命彈性非常大，實際產(chǎn)能可以達到12-15年，真實冷修高峰期有可能在2022年到來，當(dāng)前的冷修成為企業(yè)控制產(chǎn)能或者市場博弈的一個手段。

　　一、2019年在產(chǎn)產(chǎn)能下降

　　2019年，玻璃行業(yè)經(jīng)歷了三次冷修高峰。一是年初，主要是承接2018年11-12月的冷修熱潮，當(dāng)時主要是需求低迷，廠家利潤下滑，生產(chǎn)線大量冷修為保證次年春節(jié)后正常生產(chǎn)；二是6月部分生產(chǎn)線窯爐到期，同時沙河地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)，雖然是以限產(chǎn)16%來代替6條線停爐改造，但仍對供應(yīng)產(chǎn)生非常大影響。三是9、10月份沙河地區(qū)環(huán)保停了3條生產(chǎn)線。根據(jù)中國玻璃貨物網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2019年11月下旬，行業(yè)冷修停產(chǎn)生產(chǎn)線18條，停產(chǎn)產(chǎn)能12200噸，冷修正產(chǎn)和新建生產(chǎn)線17條，增加產(chǎn)能11800噸，因此2019年玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能減少400噸，在產(chǎn)玻璃產(chǎn)能94050萬重箱，同比去年減少960萬重箱，相較2018年11月歷史高點95700萬重箱減少1650萬重箱。根據(jù)停產(chǎn)的時間計算，預(yù)期隨著明年二季度生產(chǎn)線可能集中點火復(fù)產(chǎn)。

　　二、產(chǎn)量同比下降

　　2019年，國內(nèi)玻璃產(chǎn)量同比小幅下降。2019年在產(chǎn)白玻日均熔量為15.26萬噸，較去年均值的15.31萬噸減少0.05萬噸，降幅0.33%。前三季度在產(chǎn)白玻日熔量基本保持穩(wěn)定，四季度增加，11月中旬在產(chǎn)白玻日熔量為15.57萬噸，較9月中旬的15.16萬噸增加2.71%，較年初的15.24萬噸增加2.17%。按可比口徑對比，據(jù)中國建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會統(tǒng)計，2019年1-9月樣本企業(yè)浮法玻璃產(chǎn)量為45352萬重箱，較2018年1-9月的47109萬重量箱減少1757萬重量箱，同比降幅3.73%。預(yù)期隨著明年二季度復(fù)產(chǎn)產(chǎn)生產(chǎn)線增加以后，浮法玻璃產(chǎn)量上升的趨勢未變。

　　三、庫存積累后下降

　　2019年一季度需求淡季，致使我國玻璃庫存增幅非常大，開春之后需求持續(xù)增加，并且今年下半年受環(huán)保因素影響，生產(chǎn)線關(guān)停較多，導(dǎo)致玻璃庫存持續(xù)走低。

　　據(jù)中國建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年3月底我國浮法玻璃期末庫存為7456萬重量箱，較1月初的5196萬重量箱增加2260萬重量箱，一季度增幅達43.49%。2019年3-9月玻璃月度期末庫存連續(xù)走低。截至9月底浮法玻璃期末庫存為6660萬重量箱，較3月底的7456萬重量箱減少796萬重量箱降幅10.68%，較1月初的5196萬重量箱增加1416萬重量箱增幅28.18%。從玻璃生產(chǎn)線庫存來看，由于統(tǒng)計偏差成分的存在，生產(chǎn)線庫存走勢異于往年。從趨勢上可以看出，玻璃生產(chǎn)線庫存走勢基本上與期末庫存走勢一致。

　　從歷年玻璃行業(yè)庫存變化趨勢看，全年一般存在兩個去庫時間，一是春節(jié)后4-5月，二是8月，這兩個時間也是年內(nèi)需求旺季。2019年春節(jié)后，行業(yè)庫存大幅增加，這里面存在統(tǒng)計偏差的成分，但從現(xiàn)貨市場了解的情況看，6月以前企業(yè)庫存壓力相對非常大，經(jīng)過春節(jié)后持續(xù)的降價促銷后，華中、華北地區(qū)企業(yè)庫存明顯下降，這才有了6月配合沙河限產(chǎn)的提價。盡管7、8月份有6條生產(chǎn)線點火或者新建，但下半年玻璃需求旺季來臨，并且旺季持續(xù)時間較長，疊加9月份以來沙河環(huán)保關(guān)停3條生產(chǎn)線，因而玻璃庫存持續(xù)下降，進入了下行通道。不過由于今年庫存基數(shù)過高，因此若庫存下降的幅度不能同比擴大，即需求超預(yù)期，那么在高利潤的帶來的高產(chǎn)能釋放預(yù)期的背景下，來自庫存的壓力將依然存在。

　　第三部分成本利潤分析

　　一、成本下降利潤增加

　　玻璃生產(chǎn)成本主要是原料和燃料，進入2018年后環(huán)保政策出臺，國內(nèi)生產(chǎn)線基本已經(jīng)配套脫硫脫硝設(shè)備，包含設(shè)備折舊及攤銷成本后部分企業(yè)環(huán)保成本達到7元/重箱，另外與2018年之前不同的是石英砂采購成本，由于開采受限，導(dǎo)致國內(nèi)砂石價格大漲，企業(yè)外采砂價格達到200元/噸，受以上兩項影響，2019年玻璃成本曲線明顯上移。2019年純堿價格先揚后抑，特別是2019年下半年以來純堿價格大幅下跌，而相比于成本降低，2019年玻璃價格則是一路高歌猛進，以沙河為例，11月初玻璃毛利高點為600元/噸，逼近8年來的高點。

　　二、純堿價格預(yù)期走弱

　　2019年，我國純堿市場價格先揚后抑，下半年走勢持續(xù)低迷。主要原因在于2019年純堿產(chǎn)能、產(chǎn)量明顯增加，但下游需求無明顯增長點，純堿行業(yè)整體供大于求的局面。

　　從成本利潤方面來看，2019年下半年純堿價格大幅走低，并且氯化銨市場行情低迷，市場成交重心持續(xù)下移，截至11月中旬純堿價格已經(jīng)徘徊在成本線附近，部分聯(lián)堿廠家已經(jīng)虧損運行。純堿價格繼續(xù)下行空間有限，但仍然沒有上漲驅(qū)動因素。一方面是輕堿下游需求低迷，泡花堿市場走勢疲軟，泡花堿企業(yè)整體微利。小蘇打市場承壓下行，日用玻璃市場行情低迷。另一方面是平板玻璃受環(huán)保因素影響產(chǎn)能釋放不足。

　　庫存方面，庫存與價格呈負相關(guān)關(guān)系。近幾年的庫存波動區(qū)間在15-93萬噸，庫存在堿廠、貿(mào)易商、下游用戶之間轉(zhuǎn)移。一般來講，20萬噸以下的堿廠庫存為低庫存，會呈現(xiàn)貨源緊張的局面；20-35萬噸之間屬于正常庫存；40萬噸以上的庫存，廠家出貨壓力會比非常大。由于純堿廠家開工負荷維持高位，檢修廠家少之又少，純堿廠家加權(quán)平均開工負荷在91.8%。在價格持續(xù)下滑的同時，出于避險情緒考慮市場買漲不買跌，純堿廠家?guī)齑娌粩嗯噬壳皣鴥?nèi)純堿廠家?guī)齑嬉呀?jīng)上漲至68萬噸左右。63萬噸的庫存以及當(dāng)前的高開工負荷，對于市場仍然有不小的壓力。下游庫存需求方面，截至2019年11月中旬多數(shù)玻璃廠家原料純堿庫存仍維持在30天以上，輕堿下游用戶多堅持隨用隨采，備貨意愿薄弱。經(jīng)濟形勢嚴峻，市場信心仍不足，部分業(yè)者對后市仍持悲觀態(tài)度。

　　綜合來看，雖然多數(shù)純堿廠家已經(jīng)徘徊在成本線附近，部分聯(lián)堿廠家虧損運行，但四季度是傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，計劃檢修、減量廠家有限，純堿廠家開工負荷維持高位，供應(yīng)充足。下游需求疲軟，庫存高企。當(dāng)前純堿市場供需矛盾凸顯，市場競爭日趨激烈，近期市場仍缺乏強有力的利好消息提振，低迷態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)。

　　三、2020年生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)空間依然非常大

　　2020年，玻璃供給回升預(yù)期依然較強。一方面是玻璃成本持續(xù)走弱，需求旺盛造成玻璃價格上漲，行業(yè)高利潤持續(xù)，發(fā)生反應(yīng)生產(chǎn)線點火復(fù)產(chǎn)。另一方面是，2019年9-11月共有6條線冷修，涉及冷修產(chǎn)能3800噸，根據(jù)冷修時間推算，2020年5-6月能夠復(fù)產(chǎn)的線較多，2020年利潤如果維持當(dāng)前較高水平或者回復(fù)至正常水平，則生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)積較，冷修時間將再次被推遲。

　　第四部分玻璃需求分析

　　玻璃作為建材產(chǎn)品，下游主要用于房地產(chǎn)建筑以及家裝家飾類，占比約達到75%，汽車類占比約15%，其他市場如新能源、家電、電子等約占到10%。而鄭商所玻璃貨物標的主要是建筑用平板玻璃，因此我們主要分析房地產(chǎn)。

　　一、短期房企補庫動力加速

　　房地產(chǎn)投入資金作為年內(nèi)支持經(jīng)濟增長的主要因素，表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。房地產(chǎn)施工增速全年基本保持在9%附近。較高的房屋施工增速一定程度上成為保持房地產(chǎn)投入資金增速的主要因素。而三季度開始房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現(xiàn)明顯上升，這都表明房地產(chǎn)企業(yè)補庫存的動力增強。從資金的角度看，房地產(chǎn)企業(yè)銷售期房比例的增加，加速了回款和資金流轉(zhuǎn)，對購置土地和開工形成支持。雖然廣義庫銷比在待售房屋面積拖累下依然下降，但狹義庫銷比維持上升趨勢，且二季度開始加速上升。房企補庫存的動力依舊存在且正在加速形成。

　　二、房地產(chǎn)下行趨勢未變

　　目前房地產(chǎn)企業(yè)在銀行信用受限、表外渠道受阻的窘境之下，高度依賴銷售回款和購房貸款，事實上這也是此前房地產(chǎn)行業(yè)流動性持續(xù)收縮的原因。隨著調(diào)控政策的深化，人口結(jié)構(gòu)的變遷，以及居民杠桿率持續(xù)刷新紀錄等，房地產(chǎn)市場有價無量的長期格局或已經(jīng)形成，未來銷售增速的大趨勢仍將是持續(xù)放慢。因此以銷售改善整個行業(yè)的流動性的模式不可持續(xù)。而一旦銷售走弱、土地購置回落、地產(chǎn)竣工加速等跡象出現(xiàn)，房屋施工下降對投入資金需求的負面影響必將顯現(xiàn)，這一風(fēng)險仍將是2020年需求端的主要風(fēng)險之一。2020年中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)下行。由于堅持“房住不炒”的總體基調(diào)，2020年房地產(chǎn)基本會維持穩(wěn)定偏弱勢的下行趨勢。2020年國家會采取基建托底，同時2020年是十三五收官之年，基建將有所表現(xiàn)。但玻璃75%用于房地產(chǎn)，在地產(chǎn)偏弱的情況下，玻璃整體重心將會下移。

　　第五部分供需平衡表

　　需求方面，2019年房地產(chǎn)施工增速全年基本保持在9%附近，三季度開始房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現(xiàn)明顯的上升，這都表明房地產(chǎn)企業(yè)補庫存的動力增強。此外，為加速回款和資金流轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)銷售期房的比例增加，進一步促進房屋竣工面積的實現(xiàn)。理論上竣工數(shù)據(jù)滯后于玻璃需求，將于對于明年玻璃需求形成一定的支撐，平衡表中也是基于此種假設(shè)調(diào)高了竣工面積和玻璃需求。但還需要考慮竣工結(jié)算時間延后的問題，玻璃需求可能提前釋放，導(dǎo)致玻璃需求不及預(yù)期。如果需求不及預(yù)期，那么玻璃有可能高位回落。

　　產(chǎn)量方面，由于當(dāng)前玻璃生產(chǎn)利潤達到了近八年來的高點，并且原料端純堿價格預(yù)期持續(xù)走低，短期內(nèi)高利潤預(yù)期仍將持續(xù)。2019年由于環(huán)保因素導(dǎo)致產(chǎn)能釋放不如2018年，并且2019年二季度預(yù)期有多個生產(chǎn)線將要復(fù)產(chǎn)，因此產(chǎn)量方面預(yù)期將會增加，對玻璃后市形成一定的壓力。

　　總體來說，2020年預(yù)計玻璃產(chǎn)量和需求均將會增加，產(chǎn)量方面的增加在二季度可以預(yù)期，如果需求跟不上節(jié)奏那么玻璃仍有可能回落。

　　第六部分貨物走勢及相關(guān)指標分析

　　一、季節(jié)性分析

　　從近六年的季節(jié)性圖表來看，玻璃貨物指數(shù)有相對明顯的季節(jié)性規(guī)律。

　　從6年每個月份的漲跌均值來看，1月、2月、4月、5月、6月、10月、11月、12月漲跌幅為正值，3月、7月、8月、9月為負值，其中漲幅均值非常大的是1月為2.95%，跌幅均值非常大的是9月為3.68%。

　　從6年每個月份的漲跌概率來看，1月、2月、5月、6月、10月、12月大概率上漲，其余月份或偏弱的概率大。6年中上漲概率從高到底排序為：1月、5月和10月有5次上漲，概率為83.33%；2月和6月有4次上漲，概率為66.67%；12月在5年中有3次上漲，概率為60%；8月有3次上漲，概率為50%；4月和7月有2次上漲，概率為33.33%；3月、9月和11月有1次上漲，概率為16.67%。

　　就季節(jié)性規(guī)律來看，12月至2月玻璃上漲的概率比非常大，3-4月會有一次回調(diào)，5-6月重新上漲，7-9月回調(diào)，10月反彈后11月大概率下跌。季節(jié)性規(guī)律只是從玻璃指數(shù)的歷史性規(guī)律來進行參考，并不能完全作為操作依據(jù)。

　　二、相關(guān)指標分析

　　玻璃貨物波動率（對數(shù)）自2017年以后趨于穩(wěn)定。5日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在7.6%-28.3%之間，近三年來80%的概率在7.4%-27.0%之間，近一年來80%的概率在6.3%-17.2%之間；20日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在11.7%-27.1%之間，近三年來80%的概率在11.4%-27.1%之間，近一年來80%的概率在10.6%-17.4%之間；40日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在12.3%-27.7%之間，近三年來80%的概率在12.1%-27.7%之間，近一年來80%的概率在11.7%-15.9%之間；120日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在13.1%-30.3%之間，近三年來80%的概率在12.9%-30.8%之間，近一年來80%的概率在12.7%-14.7%之間。

　　2015年以后，玻璃貨物成交量和持倉量大幅減少，但依舊屬于較為活躍的貨物品種。近三年來，玻璃貨物月均持倉量為16.5萬手，近一年為18.98萬手；近三年玻璃月均成交量為293.35萬手，月均成交額為794.3億元，近一年月均成交量為227.15萬手，月均成交額為634.96億元。

　　三、技術(shù)分析

　　從技術(shù)分析來看，玻璃主連重心上移。一季度，玻璃期價先揚后抑，呈現(xiàn)筑底態(tài)勢。二季度以來，玻璃成功向上打破，重心大幅拉升，逼至1500一線重要壓力位承壓。隨著利好兌現(xiàn)，行業(yè)高利潤帶來的價格競爭空間非常大，盤面回歸理性，高位反復(fù)震蕩。目前玻璃期價在1500元/噸下方承壓，向上打破動力略顯不足，預(yù)計2020年打破1500的可能性不大，玻璃期價或重心下移。另外，2019年玻璃售價趨勢和2017年走勢相近，并且基本面情況大致相似，不排除2020年復(fù)制2018年走勢的可能。

　　第七部分套利與套保

　　一、跨期套利

　　由于春節(jié)至四季度入冬之前是傳統(tǒng)的玻璃需求旺季，因此玻璃5月交割和9月交割一般可以認為是旺季合約。5-9合約價差關(guān)注的時間節(jié)點在于10月至次年4月。除去臨近交割月的4-5月以及8-9月以后，可以看到5-9合約價差運行相對較為平穩(wěn)。就季節(jié)性分析來看，玻璃5-9合約價差大概率維持在-30至30之間。截至11月下旬，玻璃5-9合約價差在25元/噸一線，位于-30至30的大概率區(qū)間的上沿，從歷史規(guī)律來看5-9價差有下移趨勢。但從基本面情況來看，我們預(yù)計2020年二季度玻璃生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)的可能性非常大，玻璃價格整體預(yù)計呈現(xiàn)出先穩(wěn)后降的態(tài)勢。因此，對于玻璃5-9價差我們?nèi)匀粠в锌炊嗟乃悸罚唇鼜娺h弱。剛剛提到目前5-9價差位于25左右的相對高位，并未出現(xiàn)明顯套利機會，如果5-9價差下降至-20下方，可考慮買近賣遠套利操作。

　　二、套期保值

　　近五年來，玻璃基差基本為正值，即貨物貼水現(xiàn)貨的Back結(jié)構(gòu)，基差大概率維持在-100到150之間。根據(jù)套期保值原理，基差走強時對于賣出套保有利，基差走弱是對于買入套保有利。因此套期保值除了基于玻璃售價趨勢判斷以外，還需要選取好優(yōu)勢基差位置進場。我們預(yù)計2020年玻璃價格先穩(wěn)后降，因此整體思路是建議玻璃生產(chǎn)商和囤貨貿(mào)易商可考慮賣出套保操作為宜。賣出套保操作要選擇基差較低的時候進行操作。截至11月下旬，沙河安全玻璃基差為72元/噸，并且短期玻璃貨物行情大概率堅挺，因此不是一個較好的賣保基差位置。2020年二季度以后，如果基差跌破或者逼近0元/噸，則可以配合當(dāng)時基本面考慮賣出套保操作。如果明年上市玻璃期權(quán)的話，可以考慮通過買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)以防止玻璃價格下跌的風(fēng)險。

　　第八部分總結(jié)和2020年操作建議

　　2019年玻璃貨物價格重心上移，主要原因在于華北地區(qū)二季度和四季度的環(huán)保督查導(dǎo)致的多次生產(chǎn)線集中熄火所致。由于成本端純堿價格連續(xù)走低，而玻璃價格持續(xù)向好，2019年玻璃利潤達到了近八年的高點，行業(yè)復(fù)產(chǎn)信心增加，但受制于環(huán)保政策原因華北地區(qū)生產(chǎn)線被牢牢按住。而處于有價值的區(qū)域的華中地區(qū)價格順勢抬升，不排除未來南方地區(qū)玻璃生產(chǎn)線基于高利潤復(fù)產(chǎn)的可能。此外，根據(jù)2019年三四季度玻璃生產(chǎn)線停產(chǎn)的時間計算，預(yù)期隨著明年二季度生產(chǎn)線可能集中點火復(fù)產(chǎn)。需求方面，短期來看房企銷售期房比例的增加，加速了回款和資金流轉(zhuǎn)，對購置土地和開工形成支持，三季度開始房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現(xiàn)明顯上升，這都表明房地產(chǎn)企業(yè)補庫存的動力增強。短期期房銷售和施工面積增加對于明年玻璃的需求形成一定支撐。而中長期房地產(chǎn)下行趨勢未變，需要關(guān)注長期房地產(chǎn)趨冷的情緒是否會提前反應(yīng)至2020年下半年，即需求是否能夠跟得上高利潤帶來的玻璃產(chǎn)能的高釋放。成本利潤方面，純堿價格和煤炭價格預(yù)期持續(xù)走弱，成本端的下降增加了玻璃價格的下行區(qū)間，對于玻璃形成一定的利空影響。

　　總體來說，受環(huán)保因素影響，玻璃產(chǎn)能釋放量不大，而房地產(chǎn)對于玻璃的需求尚可，玻璃支撐因素仍在。而高利潤下發(fā)生反應(yīng)玻璃產(chǎn)能的釋放，并且價格也有比非常大的競爭空間，玻璃貨物價格進一步打破1500上漲的可能性不大。二季度以后，玻璃預(yù)期集中復(fù)產(chǎn)，可能會造成玻璃的重心下移。因此，2020年玻璃價格預(yù)期先穩(wěn)后降，玻璃生產(chǎn)商和囤貨貿(mào)易商可考慮賣出套保，以規(guī)避現(xiàn)貨價格下跌造成的損失。